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國泰君安:央行一季度例會傳遞出的關鍵線索

2021年03月26日 13:40
來源: 債市覃談

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摘要
【國泰君安:央行一季度例會傳遞出的關鍵線索】總體而言,我們認為“內剛外柔”可能是下一階段貨幣政策的考量目標,決策層對海外經濟和金融系統性風險的關注持續升溫,央行在當前時點偏“鷹”表態,更多是為后續海外風險溢出打提前量預防,留出足夠政策空間。在多個利空因素打明牌的情況下,近期國內債市出現一波連續上漲,本輪上漲的基礎是機構倉位普遍較低,即微觀結構良好,隨著利率持續下行,這一基礎已經開始動搖,建議投資者保持謹慎,警惕進入二季度多個利空共振導致行情轉向的風險。

  報告導讀

  與上季度相比,央行貨幣政策例會聲明發生五個主要表述變化:①刪除了“保持貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性”,改為“靈活精準”;②刪除了“保持對經濟恢復的必要支持力度”;③“不急轉彎”;④增加了“國內經濟積極因素明顯增多”;⑤對海外經濟的描述由“加強國際經濟協作”改變為“加強國內外經濟形勢研判分析”。

  “靈活精準”比“連續性”更為關鍵。我們認為國內貨幣政策基調已經發生了一些微妙的變化,強調“靈活精準”和淡化“不急轉彎”意味著后續貨幣政策可能會進入到相機抉擇的狀態,在維持穩健中性的主基調下避免釋放趨勢性緊或松的信號。在國內相對穩定而海外不確定性大幅上行的時候,貨幣政策關注度對海外賦予更高權重,當前“內剛外柔”的狀態事實上是在為后續海外風險溢出預留空間。

  國內經濟積極因素明顯增多,決策層主動緩釋經濟增長壓力。出口、社融超預期上行、企業中長期貸款結構持續改善,國內經濟恢復的積極因素明顯增多。兩會將全年經濟增速設置為6%而非8%或更高,經濟目標可實現性高,政府主動緩釋經濟增長壓力,重提高質量發展,因此央行也無需繼續強調“對經濟恢復的必要支持力度”。

  貨幣政策更加關注海外,表面偏“鷹”實際是為海外溢出效應預留空間。2020年美聯儲寬松有溢出,2021年收緊亦有溢出,25日鮑威爾“暗示縮減購債”,后續美債加速上行刺破美股泡沫的風險越來越大,溢出效應也會加劇中國資產價格下跌和金融市場動蕩,因此人行偏“鷹”表態實際上是為貨幣政策留足空間應對海外潛在風險。

  總體而言,我們認為“內剛外柔”可能是下一階段貨幣政策的考量目標,決策層對海外經濟和金融系統性風險的關注持續升溫,央行在當前時點偏“鷹”表態,更多是為后續海外風險溢出打提前量預防,留出足夠政策空間。在多個利空因素打明牌的情況下,近期國內債市出現一波連續上漲,本輪上漲的基礎是機構倉位普遍較低,即微觀結構良好,隨著利率持續下行,這一基礎已經開始動搖,建議投資者保持謹慎,警惕進入二季度多個利空共振導致行情轉向的風險。

  正文

  事件:3月26日,中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第一季度例會。

  點評:

  與上季度相比,央行貨幣政策例會聲明發生五個主要表述變化:①刪除了“保持貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性”,改為“靈活精準”;②刪除了“保持對經濟恢復的必要支持力度”;③“不急轉彎”;④增加了“國內經濟積極因素明顯增多”;⑤對海外經濟的描述由“加強國際經濟協作”改變為“加強國內外經濟形勢研判分析”。

  “靈活精準”比“連續性”更為關鍵。我們認為國內貨幣政策基調已經發生了一些微妙的變化,強調“靈活精準”和淡化“不急轉彎”意味著后續貨幣政策可能會進入到相機抉擇的狀態,在維持穩健中性的主基調下避免釋放趨勢性緊或松的信號。在國內相對穩定而海外不確定性大幅上行的時候,貨幣政策關注度對海外賦予更高權重,當前“內剛外柔”的狀態事實上是在為后續海外風險溢出預留空間。

  國內經濟積極因素明顯增多,決策層主動緩釋穩增長壓力。2月出口增速超預期上行意味著海外需求依舊強勁,社融增速超預期強勢、企業中長期貸款持續改善,意味著制造業復蘇動力偏強,疫苗接種加快有望提振消費,國內經濟持續恢復的積極因素明顯增多。此外,兩會將全年經濟增速設置為6%而非8%或更高,經濟目標可實現性高,政府主動緩釋經濟增長壓力,重提高質量發展,因此央行也無需繼續強調“對經濟恢復的必要支持力度”。

圖片
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  貨幣政策更加關注海外。國內資金面超預期平穩,近一個月央行每天100億地量操作,但3月季末資金面依然狀況良好,DR007利率穩中有降,僅略高于12月寬松小周期中樞。國內債市對利空鈍化,美債上行、通脹預期、供給壓力打明牌。貨幣政策由“連續性”切換至“靈活精準”,對應國內基本面“積極因素增多”和“海外經濟依然復雜嚴峻”,政策關注度對海外賦予更高權重,尤其是美國金融市場潛在的系統性風險。

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  央行表面轉“鷹”,實際是為后續海外溢出效應預留空間。央行表述的增減之間傳遞出對國內經濟好轉的樂觀和對海外經濟和政策風險溢出的擔憂。2020年美聯儲零利率和無限量QE加劇了全球流動性過剩,推升美股資產泡沫和人民幣匯率;2021年寬松“水龍頭”美國緊縮預期逐步加強,25日晚間鮑威爾“暗示縮減購債”,美債加速上行刺破美股泡沫破裂的風險越來越大,溢出效應也會加劇中國資產價格下跌和金融市場動蕩,因此人行偏“鷹”表態實際上是為了應對海外的潛在風險。

  總體而言,我們認為“內剛外柔”可能是下一階段貨幣政策的考量目標,決策層對海外經濟和金融系統性風險的關注持續升溫,央行在當前時點偏“鷹”表態,更多是為后續海外風險溢出打提前量預防,留出足夠政策空間。在多個利空因素打明牌的情況下,近期國內債市出現一波連續上漲,本輪上漲的基礎是機構倉位普遍較低,即微觀結構良好,隨著利率持續下行,這一基礎已經開始動搖,建議投資者保持謹慎,警惕進入二季度多個利空共振導致行情轉向的風險。

(文章來源:債市覃談)

(責任編輯:DF010)

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