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天風宏觀宋雪濤:價值風格還會持續多久?

2021年03月27日 14:15
作者:向靜姝 宋雪濤
來源: 雪濤宏觀筆記

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原標題:價值風格還會持續多久?(天風宏觀宋雪濤)

摘要
【天風宏觀宋雪濤:價值風格還會持續多久?】短期來看,本輪價值風格已持續了6個月,可能處于風格優勢期的中后期(可比平均10個月),價值股作為復蘇交易在未來一個季度仍有望跑贏成長股,但建議放低對價值股絕對收益的預期。長期來看,價值/成長的風格分化能否趨勢性逆轉仍然未知,如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革,要做好風格趨勢性逆轉的心理準備。

  美股價值股與成長股長期相對收益的核心來源是盈利,而不是估值。與科網泡沫時期顯著不同的是當前成長股相比價值股并不存在明顯的估值泡沫(可能都貴)。短期來看,本輪價值風格已持續了6個月,可能處于風格優勢期的中后期(可比平均10個月),價值股作為復蘇交易在未來一個季度仍有望跑贏成長股,但建議放低對價值股絕對收益的預期。長期來看,價值/成長的風格分化能否趨勢性逆轉仍然未知,如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革,要做好風格趨勢性逆轉的心理準備。

  引言:

  去年8月,美股價值股跑輸成長股的幅度首次超過科網泡沫時期水平,當時市場開始出現轉向周期價值股的觀點,同一時間長端美債利率開始劇烈反彈,帶動價值/成長比值從歷史低位回升。今年2月以來,代表成長風格的納斯達克指數連續回撤,代表價值風格的道瓊斯指數屢創新高。當風格切換已成為事實后,關于美股價值風格是否迎來長期拐點的討論愈演愈烈。

  風格切換是長期反轉還是短期收斂,還有多少演繹空間?——我們以Russel 1000的價值和成長指數為例,探討該問題的答案。

  核心結論:

  第一、價值股與成長股相對收益的核心來源是盈利,而不是估值!當前成長股相比價值股并不存在明顯的估值泡沫(可能都貴!),這與科網泡沫時期是顯著不同的。

  第二、1981年后,長期債券利率下行的內核是經濟增長內生動能不足帶來的低經濟增速、低通脹現象。目前來看,導致經濟增長內生動能不足、長期通縮環境的技術因素和制度因素仍未得到改善。

  第三、如果美國國債市場無法形成長期熊市,價值優于成長風格的討論可能僅僅局限于短周期。名義利率、實際利率、CPI、通脹預期觸頂回落大致是拐點同步或領先指標,市場的風格拐點也早于相對盈利拐點。

  第四、短周期看,本輪價值風格已持續了6個月,處于風格優勢期的中后期(可比平均10個月),超額收益也完成了歷史均值的一大半。利率和通脹快速上行的階段可能在今年5月結束。因此價值股作為復蘇交易在未來一個季度仍有望跑贏成長股,但建議放低對價值股絕對收益的預期。

  第五、一旦美國政府開始左轉,改革里根政府以來以自由資本主義為基礎的分配制度,長期利率轉為趨勢上行的條件可能出現。收入分配的均衡化可能扭轉過去四十年貧富差距拉大帶來的長期通縮局面,并推動長期利率中樞趨勢性回升。

  第六、長期價值/成長的風格分化能否趨勢性逆轉仍然未知,如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革,要做好可能發生風格趨勢性逆轉的心理準備。

  圖1:10年期國債收益率與Russel 1000 價值與風格指數相對收益

  資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  一、價值/成長風格的相對收益由什么決定?

  支持風格長期反轉的核心觀點是美債長端收益率下行趨勢的扭轉。我們從長端收益率對價值股和成長股每股盈利和估值影響的角度予以分析。

  (1)長端美債收益率方向與價值成長EPS之差同向

  對于價值型公司和成長型公司來說,與經營杠桿相關的財務報表指標,如資產、工廠和設備的周轉率和凈債務,有顯著的不同。在一個廣泛的通貨再膨脹環境中,擁有相對較高固定資產水平的價值型公司將比成長型公司在周轉率方面有更明顯的改善。價值型公司的凈債務水平也高于成長型公司。在通貨再膨脹的情況下,相對成長型企業,價值型企業還本付息的負擔會相對較小。因此,利率的下行可能暗示了價值型公司EPS相對收益的下滑。

  從近30年的歷史來看,價值股與成長股EPS之差與利率短周期波動較為吻合。但每輪周期的高點依次下移,符合利率長期下行的方向。其中短端貨幣政策利率在2008年前與盈利差波動規律一致,但在金融危機后逐漸背離,反映貨幣政策利率對經濟盈利周期響應變慢。長端十年期美債利率與盈利差在2003-2006年有顯著背離,價值股與成長股EPS之差在07年創下新高,但十年期美債利率卻比上一輪周期高點更低。

  背離的核心也是格林斯潘長期利率之謎,短期利率上升,長期無風險利率卻下降。格林斯潘對此的解釋包括:

  1。 美國經濟復蘇疊加全球化程度加深,導致貿易伙伴累積了越來越龐大的美元順差。而在全球范圍內,唯一有能力承接這部分由順差累積而來的外匯儲備的地方,就是美國國債市場。

  2。 隨著退休人口不可避免的增加(尤其是在發達國家),退休計劃的資金供給不足日益引起關注。養老基金保險公司都不得不在自己的投資組合中加大對長期債券的份額。

  圖2:2008年之前,貨幣政策周期與價值與成長盈利差走勢接近

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  圖3:10Y美債利率與價值成長盈利差的波動較為吻合

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  (2)長端收益率下行并不會導致成長股比價值股更貴

  一種廣泛的觀點認為無風險利率的下行會給成長股帶來更多的估值溢價,但這個認知是錯誤的!盡管從短周期的角度看國債收益率的波動的確領先價值股與成長股的風險溢價差,但拉長周期看,價值股相比成長股的風險溢價并沒有因為無風險利率的下行而擴大。

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  因此,我們總結,價值股與成長股相對收益的核心來源是盈利,而不是估值!當前成長股相比價值股并不存在明顯的估值泡沫(可能都貴!),這與科網泡沫時期是顯著不同的。

  無風險利率下行與風格相對盈利(價值股-成長股)的下行均反映了美國經濟產業結構的變化。資本和技術的運用減少了人力成本,提高了企業效率和盈利,因此以科技為代表的成長股在股市中的權重與對經濟和就業的貢獻并不匹配(見圖6)。未來是否出現風格逆轉的關鍵問題是美國產業結構是否會發生變化,導致價值股盈利、通脹和利率持續上行。

  圖5:除了科網時期(2000)的背離,價值與成長的盈利差主導了價值與成長指數的相對收益



資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  圖6:以科技為代表的成長股在股市中的權重與對經濟和就業的貢獻并不匹配

資料來源:BEA, BLS, Standard & Poors,天風證券研究所

  二、如果出現加稅(以及一系列代表美國社會左轉的制度改革),四十年利率下行的趨勢可能終結,風格有趨勢性逆轉的可能

  回顧二戰后的利率史,導致利率長達40年下行的因素并未改變。名義利率的走勢主要取決于實際經濟增長和通脹。二戰后,10年期美債收益率與美國GDP增速和核心CPI的走勢有較高的一致性,峰值出現在1970年代。

  圖7:10年期國債收益率與美國實際GDP增速與核心CPI

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  利率上升周期的第一階段(1946年-1970年)建立在供給側與需求側正反饋產生的真實繁榮基礎上。二戰期間,美國政府順應時勢推動了供給側改革,升級了美國制造業及配套產業的供給水平,以戰時經濟的速率加速培養了大批量的技術人才,在新技術的應用方面再現了19世紀后期的野蠻式突進。羅斯福新政力推勞資關系立法,貧富分化收窄,讓美國工人獲得了8小時工作制及其他福利,但相對勞動成本的提升,居民受教育程度、女性勞動參與率的提高將勞動生產率推升至新的高度。需求端,戰爭重創全球產業,百廢待興,工業基礎亟待重建。本階段經濟高速增長,通脹較低,失業率持續下降,貧富分化收窄。利率上升對應的是實際經濟增長的加速。

  利率上升的第二階段(1970年-1981年)建立在石油危機帶來的供給沖擊上。兩次石油危機期間,原油價格從1973年的每桶不到3美元漲到了1980年的45美元,戰后經濟復蘇高度依賴石油化工產業提供的能源支持,原油價格上漲,布雷頓森林體系破裂后美元貶值,帶來輸入性通脹,十年期國債收益率升至美國建國以來的最高水平。本階段,經濟頻繁衰退,物價水平持續位于高位,失業率上升,利率上升主要對應的是供給收縮帶來的高通貨膨脹。

  1981年后,長期債券利率下行的內核是經濟增長內生動能不足帶來的低經濟增速、低通脹現象。

  供給端,70年代以來的全球創新和經濟進步聚焦在人類活動的一個狹窄領域,更多是同娛樂、通信、信息收集和處理有關,而這部分social well-being的提高并沒有計入GDP,“對于人類所關心的其他事務,包括食品、服裝、住房、交通、健康、家庭內外的工作環境等,無論是從定量還是定性的角度看,在1970年之后進步速度都已經放緩?!?《美國經濟增長的起落》羅伯特戈登)

  需求端,收入分配機制惡化導致了長期的有效需求不足。1973年松綁的工資控制政策是此后貧富分化加劇的一個重要原因。西方國家人口老齡化普遍出現在1980年初期,結合其高福利制度,勞動力供給和儲蓄雙雙下降,資本投資不足;此外,為應對全球競爭發達國家企業將產業遷往新興市場以降低成本,居民工資增長停滯。

  目前來看,以上導致經濟增長內生動能不足的因素仍未得到改善。發達國家人口老齡化、生育率下降仍在加??;全球創新主要聚焦于商業模式,硬件投入尚未形成提高社會生產效率的質變;技術進步和全球化提高了效率,但有損公平,政府必須要付出更多努力關注弱勢群體。

  人類社會并不是線性演進的,而是像量子躍遷一樣跳躍式發展,長期處在一個緩慢穩定發展的能級,突然遇到一些重大變化,秩序、制度、技術開始發生深刻變化,歷史的進程開始加速,直到進入下一個長期緩慢穩定發展的新能級。新冠疫情可能就是這樣一個重大變化,當人類遇到困境時,合作和改革才更有可能出現,進入到上面所說的躍遷式發展。

  新冠疫情之后,一些改變長期經濟增長內生動力不足的因素開始若隱若現。民主黨有意愿改革財富分配制度,包括提高富人和大企業的所得稅率,提高最低工資,傳統基建拉動就業,增加對中低收入者的轉移支付等。但美國兩黨、社會的政治觀點極化讓這項改革變得困難重重(共和黨反對將最低工資提升至每小時15美元,即是政治極化的一個縮影)。兩黨的共識可能是對大型科技企業的反壟斷執法,國會考慮迫使科技巨頭將它們占據主導地位的在線平臺與其他業務部門分開,由民主黨人領導的眾議院司法委員會反壟斷小組委員會準備提出全面改革,這可能在長期會鼓勵創新(如同1970年代IBM被分拆),提高社會勞動生產率,改善財富分配機制。

  一旦美國政府開始左轉,改革里根政府以來以自由資本主義為基礎的分配制度,長期利率轉為趨勢上行的條件可能出現。收入分配的均衡化可能扭轉過去四十年貧富差距拉大帶來的長期通縮局面,并推動長期利率中樞趨勢性回升。

  除此之外,供給側也存在推動利率長期回升的潛在因素。全球“碳中和”趨勢下,資本市場亦在驅動能源行業“綠色化”,這可能導致傳統能源投資不足。例如轉型比較激進的殼牌公司(Shell)計劃到2050年達到碳中和目標。為此,其在上游板塊的資本開支比例從35%左右縮減到2025年之后25-30%,而可再生能源資本開支比例提升。相應的,新增資本開支的IRR對上游板塊和可再生能源的回報率要求也差別對待,上游板塊的資本開支回報率要達到20-25%,而對可再生能源投資回報率要求僅不低于10%。不僅是能源,過去10年大宗商品價格低迷,原材料生產商不同程度地削減了資本開支,新冠疫情也加速了部分產能出清。

  三、如果不考慮利率的趨勢性逆轉,這一輪成長價值的風格切換能持續多久?

  如果美國國債市場無法形成長期熊市,價值優于成長風格的討論可能僅僅局限于短周期。

  我們選取了通脹預期、實際利率、PMI、CPI、庫存同比5個指標考察2000年以來價值股跑贏成長股的宏觀狀態。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是經濟下行階段,PMI、庫存同比、CPI均下行,防御策略下價值股收獲超額收益。剩余4個階段均表現為經濟復蘇,各項經濟指標大多處于回升狀態。通脹預期和CPI回升在高位震蕩;除2001.11-2002.7外,實際利率底部開始攀升,PMI震蕩上行;除2012.5-2013.7外,庫存周期處于補庫階段。除去本次(2020.9-2021.2)和價值股長牛期(2003.12-2006.06),價值股的超額收益平均為15.54%,平均持續時長為10個月。與本次最為類似的是2016.3-2016.12,此階段為上一輪小周期復蘇期,價值股的超額收益為8.22%,持續了10個月。

  表1:歷次價值股相對成長股超額收益時期

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  圖8:1990-至今通脹預期(%)、CPI同比增速(%)、庫存同比增速(%)

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  圖9:1990-至今實際利率和PMI

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

  從之前四次風格反轉(即RUSSEL 1000 value/growth指數由下行轉為上行)時點來看,名義利率、實際利率、CPI、通脹預期觸頂回落大致是拐點同步或領先指標。但08年后,價值股只能吃到利率或通脹上行的“魚身”,也即利率或通脹從底部上行的早期階段,吃不到沖頂階段的“魚尾”,這可能是因為市場認為價值股超額盈利持續時間難以像2003-2006年那么長,市場的風格拐點也早于相對盈利拐點。

  FactSet的數據顯示,預計2021年工業、材料和金融行業的利潤將分別同比增長89%、40%和23%,而科技行業的利潤僅增長18%,顯示當前價值風格占優。本輪價值風格已持續了6個月,可能處于風格優勢期的中后期(可比平均10個月),超額收益也完成了歷史均值的一大半。

  宏觀指標來看,CPI可能在5月沖頂后回落,通脹預期也已經處在歷史高位(99.5%分位)。美國頁巖油產能恢復不及預期給了OPEC繼續減產維持高油價的空間,上半年油價可能在高位劇烈震蕩,但下半年通脹預期可能隨油價回落。從之前幾輪歷史經驗來看,通脹預期領先實際利率半年左右,因此下半年通脹預期回落后,實際利率仍有上行空間。剝離長期趨勢后,當前實際利率(-0.66%左右)仍然處在歷史較低水平(17.4%分位)。預計實際利率的反彈高點大約在0.2%-0.3%左右,對應70%-80%歷史分位,約等于2019年的平均水平。

  根據我們對通脹和實際利率的判斷,利率和通脹快速上行的階段可能在今年5月結束。因此,價值股的短期風格優勢可能仍能持續一個季度,長期是否能趨勢性逆轉將由一系列逆轉收入分配和貧富差距的制度改革所決定。

  具體行業來看,大宗商品漲價、制造業補庫和利率上行推動金融、能源、工業和原材料等行業在復蘇期漲幅領先。醫療保健,信息技術、公共事業、電信服務沒有明顯的庫存周期,核心消費品業績較為穩定,相對彈性較小。非核心消費品受amazon影響過大。目前能源股漲幅已超過歷史均值水平,金融股的漲幅也已充分兌現。

  短期來看,我們認為價值股作為復蘇交易在未來一個季度仍有望跑贏成長股,但建議放低對價值股絕對收益的預期;長期來看,價值/成長的風格分化能否趨勢性逆轉仍然未知,如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革,要做好可能發生風格趨勢性逆轉的心理準備。

  表2:各行業在復蘇階段表現

資料來源:Bloomberg,天風證券研究所

(文章來源:雪濤宏觀筆記)

(責任編輯:DF064)

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